這首詞中的蓬萊閣在紹興臥龍山，為五代時吳越王錢鏐所建，是浙東名勝。公元1276年（宋恭帝德祐二年），元軍攻占南宋都城臨安，周密隨即流亡，這年和次年的冬天都曾到過紹興，從詞中描寫冬天的景物來看此詞應是第二年冬天游覽蓬萊閣時寫的，表達了作者懷念故國山河的愛國憂思。詞人的感受是通過登閣所見景物曲曲傳達出來的。在故國淪亡的情況下，詞人登臨古閣，感慨萬千。時值冬季，天色陰沉，雪意未休，這種凄涼的氣氛很好地烘托了作者的悲涼心境。

　　上闋以寫景為主。首句“步深幽”三字概括了進山登閣的過程。山路曲折盤桓，行人漸入幽深，“正”字領起下面兩句，交代當時的天氣。冬云凝重，天色昏黃，仿佛要下雪的樣子。作者以陰沉的天氣烘托自己抑郁而沉重的心情。“鑒曲”三句，描寫登閣所見到的景物。鑒曲即鑒湖，唐代詩人賀知章告老時曾賜得鑒湖后終于其地。茂林指蘭亭，亦在紹興，東晉名士王羲之等曾于此賦詩詠懷，《蘭亭集序》中有“茂林修竹”之語。鑒湖和蘭亭都是歷史上名士棲游的地方，而眼前一片蕭瑟和衰敗。詞人撫今追昔，不勝感慨，只覺“千古悠悠”。以上六句都是借環境氛圍來烘托人物心理。下面“歲華晚”三句，由緬懷古跡轉而抒發身世飄零的感觸。登閣時已近年底，可自己仍在飄泊，而此番登臨又是只身一人，尤感寂寞。“同載五湖舟”，說的是春秋時越國大夫范蠡功成身退與西施泛舟五湖的故事。自己雖然也和范蠡一樣隱遁避世，四處漂泊，卻是形單影孤，誰來與自己作伴？“磴古”以下三句，再從抒情轉入寫景。古老的石級，歪歪斜斜的老松，山崖背陽處多年積成的青苔，此情此景，怎不令人悲從中來，唏噓慨嘆？結句“一片清愁”正是對此情此景的高度概括。

　　上闋寫罷令人愁腸百結的冬景，下闋而抒發對故國山河的感懷，對宋朝大好江山喪失的痛惜。下闋首句以換頭用“回首”帶起三句，述說流亡歲月中對故鄉故都的刻骨思念。“幾”，幾番、多次，極言其頻繁。“魂飛西浦，淚灑東洲”兩句，情感深切而發語警挺。西浦、東州都是紹興地名。周密祖籍濟南，長期寓居吳興，故將江浙一帶視為第二故鄉。在江山易主、國土淪亡的歲月中，詞人日夜思念故國故土，多少次詞人夢里回到故國，不禁眼淚灑遍越中山川。但此時登閣眺望，頗像建安七子之一的王粲登樓，看到故國山川、園林已今非昔比，不禁憂思萬端。以上六句，極寫望歸心切，而又深嘆家園淪亡。由此逼出“最負他，秦鬟妝鏡，好江山、何事此時游”二句點題的話，集中抒發了國破家亡的巨大創痛。秦鬟，指美如髻鬟的秦望山，在紹興東南。妝鏡，指清如明鏡的鑒湖水。這里采用艷麗的詞語極力鋪陳山川的美麗，意在反襯亡國的慘痛。江山如此嬌美，為什么偏在她慘遭蹂躪之后才來游賞呢？詞人痛心疾首，悲憤填膺，以至山容水態，，無不染上深深的哀愁。詞情發展至此，達到高潮。結尾二句，卻又筆頭一轉，輕輕遠拓開去。“狂吟老監”指賀知章，他曾任秘書監，又自號“四明狂客”。詞人要召喚他一起來賦詩消憂，表面意思是自我排遣，好像離主題遠了一點，其實正表明憂愁郁結，難以消除，愁情反而更深了。“共賦消憂”與上闋結尾處的“一片清愁”相應，都有“意在言外”的韻致，使沉痛之情在含茹吞咽之中又轉深了一層。

　　時值隆冬，天色陰沉，沙寒草衰，雪意未銷，這是用環境氣氛的凄清來烘托他悲涼的心境。鑒曲秀美，蘭亭風流，然而“俯仰之間，已為陳跡”（《蘭亭集序》），這是借古今的更替寓興衰存亡的慨嘆。歲華已晚，飄零念遠，透露出流亡者孤寂無依的身世之感；而深山幽景更添詞人無窮的愁思。詞的上闋無一字涉及國土淪亡，但蕭敝的冬景無處不滲透遺民的哀痛。下闋改用直抒胸臆的手法。“回首”三句，似欲打開感情的閘門一任奔瀉，以傾吐心頭郁積的哀傷，然而，至“還似王粲登樓”句一頓，至“好江山、何事此時游”又一頓，這樣一頓再頓，使奔瀉的感情轉為沉痛的反思，妙在“才欲說破，便自咽住”，吞吐咽噎，回環往復，構成了此詞情思哀婉和沉郁頓挫的風格特征。所謂“亡國之音哀以思”，正是如此。草窗詞素以意象縝密著稱。綜觀全詞，寫景空遠，抒情婉曲，結構細密，引事用典十分貼切，充分體現出作者深厚的詞學功底和創作才力。所以這首詞一直被推為《草窗詞》的壓卷之作。

⑴蓬萊閣舊在浙江紹興臥龍山下，州治設廳之后，五代時吳越王建，以唐元稹《以州宅夸于樂天詩》“謫居猶得近蓬萊”得名。
⑵鑒曲：鑒湖一曲。《新唐書·賀知章傳》“有詔賜鏡湖剡川一曲”，鏡湖即鑒湖。
⑶茂林：指蘭亭。王羲之《蘭亭序》：“此處有崇山峻嶺，茂林修竹。”
⑷俯仰：又作“俛仰”。《蘭亭序》“俛仰之間，已為陳跡。”
⑸五湖泛舟，范蠡事，見《國語·越語》。前錄吳文英《八聲甘州》注⑽（257頁）。牽涉到西施，是后起的傳說。這里說“誰念我同載五湖舟”，不過自己惆悵著獨游無伴而已。杜甫《贈韋七贊善詩》“蝦菜忘歸范蠡船”，亦不關西施。
⑹磴：通隥，坂也。指山路，石級。
⑺三句說自己在外飄零，曾幾度回憶會稽。作者自注：“閣在紹興，西浦東州皆其地。”
⑻王粲有《登樓賦》。《文選》卷二十一李善注引盛弘之《荊州記》曰：“當陽縣城樓，王仲宣登之而作賦。”王粲登樓，本是客游在外，其賦云：“雖信美而非吾土兮，曾何足以少留。”今作者仿佛已回到家鄉，如所謂“故國山川，故園心眼”正是平昔所念想不忘者，卻偏有如王粲《登樓賦》云云的那種感覺，這是很特別的。用追進一層的寫法，意極悲哀。周氏原籍濟南，南渡后人早已僑居江南，故即認會稽為他的故鄉。
⑼樂府《陌上桑》：“秦氏有好女，自名為羅敷。”“秦鬟”字面當借用羅敷事，可能指紹興的秦望山。秦望山在會稽的東南，以秦始皇曾登之得名。“妝鏡”仍綰合上文鑒湖。
⑽國破家亡之恨，主意至此揭出。
⑾狂吟老監：即指賀知章。《舊唐書·賀知章傳》：“知章晚年尤加縱誕，無復規檢，自號四明狂客，又稱秘書外監，遨游里巷，醉后屬詞，動成卷軸，文不加點，咸有可觀。”此言安得有如賀監其人者，與之吟詠銷憂；表示懷念友人的意思，亦是虛說。李白有《對酒憶賀監》，詩二百首，又有《重憶》詩。其《重憶》云：“稽山無賀老，卻棹酒船回。”本句意略同。